Um dos assuntos que mais me empolgam na ciência econômica se refere a regimes cambiais. Aqui no Brasil, temos motivos de sobra para apreciar o tema. Desde a nossa estabilização na década de 90 até os dias de hoje, a questão do câmbio está fortemente presente em discussões econômicas. Alguns chegam até a elencá-lo como um fator de desenvolvimento; outros não o dão relevância a esse ponto. Farei aqui breves considerações sobre o assunto, contextualizando-o com a experiência mundial e brasileira, apontando as vantagens e desvantagens de cada regime cambial.
Os padrões monetários internacionais - A Era do Padrão-Ouro
Os padrões monetários internacionais - A Era do Padrão-Ouro
A história dos regimes cambiais se confunde com a das moedas nacionais e com a do comércio. Desde que a primeira compra de mercadoria precisou ser liquidada em uma moeda diferente daquela do vendedor, a taxa de câmbio se fez uma realidade. Ao longo dos séculos, diversos elementos foram usados como moeda de troca, desde o sal até metais preciosos. Em um processo de mercado, o ouro e a prata ganharam a competição e se tornaram o meio de troca mais comum entre a população, no sistema que ficou conhecido como bimetalismo. No entanto, no século XIX, o ouro foi aos poucos se consolidando como a moeda única, e o bimetalismo, abandonado. Inicialmente através da méra prática, e posteriormente através da aprovação de lei nos parlamentos de cada país. Este regime que vigorou até 1914, sendo interrompido em virtude da Primeira Guerra Mundial, foi o que ficou conhecido como padrão-ouro clássico. Ele funcionava de maneira bastante simples: cada país fixava o valor de sua moeda em relação à massa do precioso metal e com isso fazia surgir automaticamente uma taxa de câmbio entre as outras moedas nacionais. A relativa estabilidade dada pelo regime foi responsável por uma inédita integração comercial entre os países.
A opção escolhida foi um misto da (2) e da (3). Em Abril de 1925, Winston Churchill anunciou o retorno ao padrão-ouro, com a libra esterlina tendo a mesma paridade com o dólar que tinha em 1914. Como, a partir dos índices escolhidos, o diferencial de inflação acumulada era algo em torno de 2% ou 3%, Churchill não pestanejou em voltar ao padrão-ouro na antiga paridade. Os outros países que aos poucos foram entrando no regime ajustaram suas taxas conforme à PPP. A escolha não demorou a se mostrar errada. O Reino Unido passou a enfrentar dificuldades em seu setor exportador e a apresentar constantes déficits no balanço de pagamentos. O contrário ocorria nos EUA, que graças aos superávits chegaram a acumular grandes quantidades de ouro em suas reservas.
É importante lembrar que o posto de principal potência mundial naquela época pertencia ainda ao Reino Unido. Dentro desse contexto, era conveniente, em nome dos brios nacionalistas, a tortura de índices para que fosse evitada uma volta ao padrão-ouro com uma libra nominalmente desvalorizada em relação à moeda da antiga colônia.
Com os problemas se acumulando e com o desenrolar da grande crise de 29, o regime foi novamente desfeito em 1931.
Até um novo padrão monetário internacional surgir, foram mais 13 anos de hiato e de experimentalismos com a flutuação desordenada das taxas câmbio entre os países. Novamente, tal situação era vista como antagônica ao comércio global. Portanto, tão logo se percebia o fim da Segunda Guerra, as nações não tardaram a se reunir para elaborar um novo padrão, naquela que ficou conhecida como Conferência de Bretton Woods. Nela ficou acordado, entre as 44 nações participantes (dentre elas o Brasil), o retorno ao padrão-ouro, porém tendo também o dólar como referência, no que acabou conhecido como padrão-ouro-dólar. Funcionado da seguinte forma: o dólar sendo a única moeda fixada ao ouro e as demais, ao próprio dólar. O que na prática significava que as transações eram feitas em dólar, assim como a acumulação de reservas. Existindo apenas o acordo de que essas reservas poderiam ser trocadas pelo ouro assim que os países quisessem.
Esse novo regime iniciava o abandono do padrão-ouro, na medida que representava ser um padrão meio ouro e meio dólar. Já estava presente nas mentes dos governantes e economistas da época que dificilmente a natureza trataria de dar, ano a ano, a liquidez monetária que eles julgavam ser a necessária. O viés deflacionista do padrão-ouro era para eles um grande incômodo. Os Estados Unidos e o dólar passaram a ser então os grandes financiadores da liquidez monetária global, restando ao ouro o mero papel propagandístico de que as emissões monetárias estavam lastreadas em algo real.
Nesse novo cenário, os Estados Unidos rapidamente mudaram sua posição de credor internacional para uma de devedor. Os déficits no balanço de pagamentos se tornaram cada vez mais frequentes, fazendo com que o ágio entre o valor do ouro negociado no mercado e a paridade oficial subisse cada vez mais ao longo do tempo. Tal situação gerou uma natural reação de países europeus credores, que começaram a restituir suas reservas em dólar pelo ouro. O então grande estoque de ouro que os Estados Unidos haviam acumulado no período pré-guerra foi aos poucos se evaporando.
O mundo pós Padrão-Ouro
Com o fim definitivo do padrão-ouro, os países ficaram livres para implementar o regime cambial que bem entendessem. Os Estados Unidos decidiram não escolher paridade alguma para sua moeda, deixando-a flutuar livremente. Esse já não foi o caso na Europa. Lá iniciou-se, a partir dos países da Europa Ocidental, o regime de câmbio atrelado, o qual foi denominado "Snake". Isso ocorreu porque não havia o menor interesse de que as taxas flutuassem livremente entre si, pois se temia que brutas oscilações cambiais desarrumassem o comércio entre eles e o sistema de política agrícola comum que eles compartilhavam. Esse novo regime cambial se proliferou rapidamente pela Europa até resultar no Sistema Monetário Europeu em 1979.
O regime funcionava de maneira simples: era dada uma banda de flutuação na qual a cotação das moedas podia variar em um dado período, tendo como referência o Marco alemão. Sendo a escolha do Marco alemão não à toa ou política, mas sim resultado do prestígio que detinha a moeda alemã, tida como a mais robusta e bem administrada da Europa, fruto de um Banco Central independente (a decisão de criar um Banco Central independente de pressões políticas foi tomada pelos alemães após eles sofrerem duas hiperinflações em um espaço de menos de 30 anos). O regime enfrentou sua primeira grande dificuldade em 1992, quando uma série de fatores criou instabilidades e ataques especulativos em várias das moedas, os quais tornaram impossível o cumprimento da flutuação entre as bandas pré-definidas. Como resultado, as bandas foram alargadas em Agosto de 1993. Tal experiência denota bem quão problemático é o regime cambial do tipo atrelado (Pegged), que, no dizer de Milton Friedman, é o pior dos mundos:
Como um adepto do livre mercado, Friedman via a intervenção governamental no câmbio como algo negativo e tendente a gerar perturbações. Por esse princípio restavam como opções de regime o câmbio fixo e o flutuante. No primeiro tipo, o governo abre mão da política monetária, estando ela no piloto automático e dependente do resultado do balanço de pagamentos. Já no segundo, o governo abre mão da política cambial, estando o câmbio ao sabor do mercado. Ou seja, escolhido um regime ou outro, não há conflito entre a política monetária e cambial, ao contrário do que ocorre em um regime atrelado (Pegged). Neste último, o governo quer fazer tanto a política monetária quanto a política cambial, e acaba por não fazer nenhuma das duas direito. Ao escolher praticar as duas em um regime de câmbio atrelado, cedo ou tarde, elas entram em conflito, dando assim motivos para fugas de capitais e ataques especulativos. Essa foi a realidade na Europa, na Ásia e no Brasil no final dos anos 90.
Após os primeiros problemas com o regime de cambio atrelado, começou a proliferar no mundo o regime flutuante, seja em sua versão pura ou naquela que é conhecida como "suja", onde a autoridade monetária faz momentâneas intervenções a fim de evitar oscilações consideradas anormais, porém sem designar limites ou bandas de flutuação. Já na Europa, houve a união monetária, o que significou a implementação de um "regime cambial fixo" entre os países dela participantes.
Segundo o FMI, de 192 países para o ano de 2018, 89 estavam classificados em diferentes versões do regime de câmbio atrelado; 66 em regime de câmbio flutuante, sendo que, dentro deste grupo, 35 classificados como Dirty-Floating e 31 como Free-Foating; 24 em regime de câmbio fixo; e 13 como "outros regimes". É curioso notar que, apesar da proliferação do regime flutuante a partir da década de 1990, o regime atrelado segue sendo o preferido dos países. Outra curiosidade é que o regime atrelado é predominante em países africanos, do leste europeu e em asiáticos. Já na Europa Ocidental, América do Sul e do Norte, predomina o regime flutuante.
O Regime Ideal
Dada essa heterogeneidade, é difícil cravar qual o melhor regime, ainda mais levando-se em conta que cada país vive suas próprias particularidades. Em países com fracas instituições e onde qualquer ato da classe política é refletido no mercado de câmbio, talvez o regime flutuante não seja o melhor dos mundos. Excessivas flutuações têm seus custos. Empresas ficam acanhadas a se endividar externamente (onde geralmente os juros são menores) e o investimento estrangeiro, temeroso a aparecer. Ou seja, um duplo impacto negativo sobre o investimento. Sua vantagem está na absorção dos choques externos, uma vez que a desvalorização cambial torna-se um amortecedor natural para os desequilíbrios no balanço de pagamentos, livrando o país de excessivas variações nos juros.
Já em um regime de câmbio atrelado, o governo se compromete a garantir a baixa flutuação, trazendo então uma segurança para os investidores. Porém, como já explicado anteriormente, nesse regime o governo fica livre para praticar a política monetária. Caso ela não seja compatível com o regime cambial, o câmbio tenderá a sair das bandas de flutuação permitidas, levando desconfiança aos investidores. Tal desconfiança é ainda mais provável de ocorrer em países em desenvolvimento e de cenário político confuso. Por essas e outras, certas correntes de economia recomendam para estes países o regime de câmbio fixo, seja ele na forma de uma Dolarização ou de um Currency Board.
Em um regime de câmbio fixo, os investidores não têm que se preocupar com os riscos das oscilações cambiais. Outro ponto positivo nesse arranjo é que o governo não pode praticar a política monetária, sendo a variação dos juros e da base monetária consequências do resultado no Balanço de Pagamentos, dando mais segurança de que a taxa de câmbio será mantida, quando comparado ao regime de câmbio atrelado (onde há o maior risco dela sair do controle). Por outro lado, dado que no mundo de hoje há enorme resistência em reduzir os salários nominais por parte dos sindicatos trabalhistas, o impacto de choques externos tende a ser muito maior na economia. Por exemplo, a reversão de um déficit insustentável no balanço de pagamentos teria como única ferramenta os juros. Some-se isso à realidade citada anteriormente, e chegamos a conclusão que os níveis de juros exigidos são maiores do que aqueles exigidos em um regime de câmbio flutuante, no qual a desvalorização cambial trataria de trazer os salários reais para baixo sem a necessidade de uma redução nominal. Para uma exemplificação imperfeita disto, basta comparar a taxa de juros básica brasileira entre Junho de 1996 e Março de 1999 com o período após a implantação do regime flutuante. Ou, como exemplo de uma comparação um pouco mais direta, comparar a taxa básica de juro da Argentina na época do Currency Board com o período logo depois. A experiência tem mostrado que locais onde impera a irresponsabilidade fiscal não são terras férteis para regimes do tipo fixo ou atrelado.
Falando em um aspecto mais amplo, onde o crescimento do comércio mundial e a harmonia entre os países são o foco, o preferível seria uma Grande União Monetária. Estamos vendo recentemente a briga comercial entre os EUA e a China, com o primeiro acusando o segundo de desvalorizar sua moeda para obter vantagens comerciais. Em um regime de câmbio flutuante, essas acusações são frequentes, dando margens para tensões políticas entre os países e, consequentemente, para proliferação de medidas protecionistas. Como exemplo disso, temos que, entre 2009 e 2016, os EUA impuseram mais de 600 medidas protecionistas discriminatórias. É o maior número entre os países do G-20, seguido por Índia, Rússia, Argentina e Brasil.
Por outro lado, convenhamos que, considerando aspectos como soberania e nacionalismo, uma União Monetária Global é uma aspiração próxima da utopia.
Conclusão
Ao longo dos últimos 150 anos, os países viveram sob diferentes tipos de regimes cambiais. Foi vista neste período a transição de um comércio internacional alicerçado e disciplinado pela natureza, a partir dos limites impostos pela mineração, para o atual que baseia-se na disciplina dos Bancos Centrais. O cenário onde as moedas nacionais tinham harmonia e uma única referência entre si foi substituído por um onde o conflito entre elas é uma constante, com todas as consequências negativas que tal coisa pode trazer para o comércio entre os países. Apesar disto, dando-se conta do sonho utópico que seria uma União Monetária Global e tendo que escolher um dos regimes, eu sigo a escolha de Milton Friedman. A margem para intervenções governamentais e, portanto, para consequências desastrosas de intervenções malfeitas é muito menor sob um regime cambial flutuante, sendo este um bom critério a servir de desempate para escolhas difíceis. Ficando a atenuação das consequências negativas desse regime sob responsabilidade de instituições internacionais como a OMC.
Por último é importante lembrar que para o Brasil o regime flutuante (em sua versão suja) tem se mostrado, com todos os seus defeitos, o mais adaptável à nossa realidade. Lá se vão 20 anos desse regime, e nada de concreto parece mostrar a necessidade de mudança.
Referências:
https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2019/04/24/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions-2018-46162
https://www.mises.org.br/Article.aspx?id=2969
https://www.mises.org.br/Article.aspx?id=2196
https://www.mises.org.br/Article.aspx?id=2969
https://www.mises.org.br/Article.aspx?id=2196
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